科創(chuàng)板剛剛宣布開板。這背后，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)或形成新的融資機(jī)會(huì)。
尤其是以苦行僧形象著稱的新藥研發(fā)。中國制藥行業(yè)起步較晚，長期以仿制藥為主。這背后，一方面是由于技術(shù)基礎(chǔ)薄弱，另一方面則是因?yàn)檠邪l(fā)及試驗(yàn)周期長、成本高。絕大多數(shù)藥企都要面對(duì)藥品研發(fā)或上市失敗后一場空的可能。據(jù)德勤報(bào)告，研發(fā)一種新藥的平均成本已經(jīng)從低于12億美元增長至15.4億美元，耗時(shí)也從10年增長至14年。
2017年至今，再鼎藥業(yè)、百濟(jì)神州、華領(lǐng)醫(yī)藥等紛紛上市。對(duì)藥企來說，二級(jí)市場成為了新的融資渠道。而在美國，新藥企業(yè)要么尚在臨床階段就登陸納斯達(dá)克或紐交所，要么早早就被大型藥企投資。
啟明創(chuàng)投主管合伙人胡旭波（圖片來源：啟明創(chuàng)投官網(wǎng)）
對(duì)于科創(chuàng)板的推出，啟明創(chuàng)投主管合伙人胡旭波是樂觀派。在他看來，科創(chuàng)板為中國估值在6億美元以上的創(chuàng)新藥企提供了更多的選擇，整個(gè)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈都將獲益。
談科創(chuàng)板：突破很大，但仍要觀望
Q：去年港股落實(shí)新規(guī)，允許尚未盈利或未有收入的生物科技發(fā)行人在主板上市，對(duì)生物技術(shù)創(chuàng)新、新藥研發(fā)企業(yè)來說是個(gè)利好消息。今年科創(chuàng)板對(duì)醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)業(yè)者來說，又是一個(gè)良性刺激。
胡旭波：我很期待科創(chuàng)板。中國的生物醫(yī)藥企業(yè)——尤其是新藥研發(fā)公司——在A股上市是很難的。A股上市標(biāo)準(zhǔn)要求公司有收入和盈利，但是生物醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)周期往往需要5年、甚至10年，同時(shí)需要幾億、甚至十億級(jí)別的資金投入。因此進(jìn)入臨床階段的公司估值都比較高，往往超過30億，甚至到接近百億。這些公司卻因?yàn)檫@個(gè)規(guī)則不能在A股主板上市。
最初，這些新藥研發(fā)公司只能選擇美股，后來多了港股這一選擇。但美股上市對(duì)企業(yè)家的要求比較偏華爾街，比如英文能力、對(duì)美國資本市場和投資人的熟悉程度等。2014年我們投資的再鼎醫(yī)藥，2017年就選擇在納斯達(dá)克上市，一部分原因在于創(chuàng)始人杜瑩早期在美國工作，熟悉美國的資本環(huán)境。但這種背景并不是每個(gè)創(chuàng)業(yè)者都具備的。
同時(shí)，創(chuàng)新藥作為中國未來的一個(gè)戰(zhàn)略行業(yè)，我們?nèi)绻Ｍ煌耆蕾囘M(jìn)口藥品，就必須培養(yǎng)自己的創(chuàng)新藥公司。如果大批創(chuàng)新藥公司去美國上市，事實(shí)上對(duì)我們培養(yǎng)我國的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)不太有利。培養(yǎng)這個(gè)產(chǎn)業(yè)要各方面的配合，包括創(chuàng)業(yè)者、資本、資本市場的退出、公開市場的機(jī)構(gòu)投資人等。從這方面來看，科創(chuàng)板的推出是一個(gè)重大突破。
Q：去年港股新規(guī)推出和今年科創(chuàng)板推出相比，業(yè)內(nèi)在這兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)的情緒有什么不同嗎？
胡旭波：沒有什么不同。科創(chuàng)板前期上的很多新藥公司還是要求產(chǎn)品已經(jīng)獲批、馬上獲批或者有一定收入的公司。那些虧損很厲害、短期藥證獲批預(yù)期不高的公司還是不一定上得了。科創(chuàng)板審核開創(chuàng)了先河，所以還是會(huì)力求穩(wěn)定，讓整個(gè)市場健康有序地發(fā)展。如果說做到臨床2期就去報(bào)科創(chuàng)板，受理幾率比較小。我還是建議產(chǎn)品到臨床3期或者已經(jīng)獲批、估值到40億以上的公司去申請(qǐng)。
Q：從受理哪些企業(yè)方面，能看出目前科創(chuàng)板正在試水。
胡旭波：相信科創(chuàng)板的初心肯定是希望受理最好的創(chuàng)新公司。但凡是很好的公司，可選擇余地都比較大，包括美股、港股或者創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板。畢竟科創(chuàng)板是新生事物，大家還是抱著觀望的態(tài)度，看看整個(gè)上市過程，以及上市后交易者、投資人的構(gòu)成。我期望科創(chuàng)板能夠把問答的重點(diǎn)放在公司業(yè)務(wù)發(fā)展的核心上，同時(shí)提高上市過程的透明度和可預(yù)見性，將大部分合乎規(guī)則的申報(bào)公司的上市獲批時(shí)間控制在6個(gè)月左右。
Q：你剛才提到了“觀望”，也是因?yàn)?月科創(chuàng)板才會(huì)開閘。這段時(shí)間有沒有你投的公司或者認(rèn)識(shí)的創(chuàng)業(yè)者向你咨詢是否準(zhǔn)備科創(chuàng)板？
胡旭波：（截至2019年4月）我們投資的生物藥公司中大概有兩三家會(huì)去報(bào)科創(chuàng)板。其中有一家是新藥公司，它只能去科創(chuàng)板，因?yàn)檫€沒有盈利，但它估值很高，在100億左右。另外一個(gè)我們打算去報(bào)的公司是做醫(yī)療器械的，它的收入、利潤規(guī)模都挺大的，也可以去申報(bào)創(chuàng)業(yè)板；我們也曾經(jīng)討論過申報(bào)創(chuàng)業(yè)板還是科創(chuàng)板，但最后決定這次嘗試一下科創(chuàng)板，看看未來在科創(chuàng)板上市的過程到底是如何的。
我們還是愿意積極地報(bào)科創(chuàng)板。科創(chuàng)板之前征求意見時(shí)，我們也參與了幾次，感覺到了科創(chuàng)板定位的戰(zhàn)略意義，以及國家對(duì)它的信心和支持。作為投資機(jī)構(gòu)，我們也會(huì)積極支持科創(chuàng)板的發(fā)展。
Q：科創(chuàng)板對(duì)生物醫(yī)藥公司，是大部分公司的狂歡，還是只有那些準(zhǔn)備好要上市的公司才會(huì)注意到？
胡旭波：科創(chuàng)板對(duì)公司有估值門檻，并且券商要在公司IPO時(shí)入股。也就是說，券商不僅僅作為項(xiàng)目保薦人，還必須真金白銀地投進(jìn)去，這對(duì)券商能力的要求也就更高。因此，我個(gè)人認(rèn)為其實(shí)科創(chuàng)板不是大部分人的機(jī)會(huì)，而是“到一定階段公司”的機(jī)會(huì)。這個(gè)“到一定階段的公司”，估值至少要在二三十億人民幣以上。與原來的上市要求相比，科創(chuàng)板在各方面標(biāo)準(zhǔn)并未降低，只是規(guī)則有所不同，允許未盈利的公司上市。
談選擇：資本市場的“三岔路口”
Q：生物醫(yī)藥企業(yè)還是一個(gè)“苦行僧”的形象，因?yàn)橹芷陂L、投入高、風(fēng)險(xiǎn)大。在你看來，這個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于哪些環(huán)節(jié)？
胡旭波：創(chuàng)新藥的確是風(fēng)險(xiǎn)很大的一個(gè)行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)主要會(huì)來自于研發(fā)失敗、臨床數(shù)據(jù)不好等。因此，行業(yè)內(nèi)的創(chuàng)始人和投資人都必須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有很清晰的認(rèn)識(shí)，不要認(rèn)為創(chuàng)新藥公司因?yàn)橛袆?chuàng)新兩個(gè)字就一定能成，而忽視它非常高的失敗率。投資創(chuàng)新藥的邏輯在于通過8~10個(gè)項(xiàng)目的對(duì)沖，即同時(shí)投十個(gè)公司，最后有兩三家能夠成功，就可能值很多錢；但可能其他公司全死掉了。投資人必須有這個(gè)預(yù)期，才能理性地看這個(gè)事情。
所以科創(chuàng)板設(shè)一個(gè)門檻我覺得是必要的。如果沒有高門檻，上市的公司半年可能會(huì)產(chǎn)品失敗甚至倒閉。畢竟中國的股民還沒經(jīng)歷過類似的事情。
Q：創(chuàng)新藥企業(yè)可以更快進(jìn)入資本市場，但是科創(chuàng)板的推出會(huì)讓它們的成長周期縮短嗎？現(xiàn)在投入很多資金，公司成長到較為成熟的階段才能在美國上市，那么科創(chuàng)板會(huì)使得它可能在更早的階段就可以上市嗎？
胡旭波：不會(huì)。對(duì)研發(fā)性的公司來說，科創(chuàng)板有一個(gè)40億估值門檻，相當(dāng)于6億美元。雖然在香港、美國并沒有對(duì)估值的明文要求，但還是有一個(gè)隱性的門檻，希望至少在6億美金以上。如果只有兩三億美金，可能沒有投行愿意承接。
Q：包括這些公司本身也要做臨床，周期就沒法被縮短。
胡旭波：對(duì)，對(duì)他們來講只是多了一個(gè)在A股上市的選擇而已。所以公司需要考慮的是哪個(gè)板塊對(duì)自己更好。比如看估值，同樣的公司，可能香港給到30億（等值人民幣）的估值，這里給到40億。第二，還是要讓投資人交易。如果說大家都很看好新藥，股民愿意參與，交易活躍，對(duì)公司也是有好處的。
Q：我們看到科創(chuàng)板受理名單中有些企業(yè)是從港股回流回來的。你如何看待這一現(xiàn)象？在你看來，在美國、香港、科創(chuàng)板上市分別更適合什么樣的企業(yè)？
胡旭波：如果產(chǎn)品是有巨大的創(chuàng)新性的，比方說真正意義上的全球第一個(gè)新藥，但是還沒有進(jìn)入臨床3期的，我們會(huì)考慮美國市場。因?yàn)樵诿绹袌錾?，他們很認(rèn)可真正的全球性創(chuàng)新。我們?cè)趶埥兜囊患夜?，它有一?xiàng)藥物正在進(jìn)行臨床2期試驗(yàn)，是全球范圍內(nèi)的原創(chuàng)性新藥，臨床數(shù)據(jù)如今進(jìn)展不錯(cuò)，我們?cè)诳紤]今年或者明年會(huì)去美國上市。
相對(duì)來講，香港市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有一定的回避，所以它比較適合偏后期的公司，比如在做臨床3期試驗(yàn)，或者是產(chǎn)品已經(jīng)批下來、市場也比較大的公司。真正創(chuàng)新但尚處于臨床2期階段的公司，我覺得香港的投資人還需要時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)來更加充分地理解和評(píng)估這樣的公司。
其實(shí)我覺得科創(chuàng)板跟港股更接近一點(diǎn)。科創(chuàng)板還是偏好于那些在一定階段、產(chǎn)品馬上批或者已經(jīng)批了或者有一些收入的公司；區(qū)別可能主要在于上市過程。這幾年下來，我們對(duì)在香港的上市流程已經(jīng)很清楚了，但科創(chuàng)板還沒有人走過。
Q：相比起美國，中國創(chuàng)新藥處于什么發(fā)展階段？
胡旭波：中國目前創(chuàng)新藥的能力跟美國比起來肯定還存在5-10年的差距，也不算長。中國現(xiàn)在人才和體系都有了，但是基礎(chǔ)研究還比較少。
Q：你剛剛提到了很多估值的問題。你覺得生物醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)估值倒掛非常嚴(yán)重的行業(yè)嗎？會(huì)不會(huì)像現(xiàn)在的AI行業(yè)一樣？
胡旭波：醫(yī)藥行業(yè)估值相對(duì)比較健康。事實(shí)上大家提起醫(yī)藥行業(yè)估值倒掛，更多是因?yàn)槿ツ暧袔讉€(gè)去香港上市的公司，上市后市值跌得很厲害，甚至比前面幾輪估值都要低。但我倒覺得這只是個(gè)別公司的情況，而不是整個(gè)行業(yè)的估值倒掛情況。因?yàn)樯镝t(yī)藥投資人的心態(tài)相對(duì)還是比較理性的。
第二，因?yàn)獒t(yī)藥這個(gè)行業(yè)，尤其是新藥，在中國還比較新。但參考發(fā)展相對(duì)快一些的美國醫(yī)藥行業(yè)，沒有人會(huì)狂熱到在新藥出來時(shí)就把影響力和目標(biāo)定到不合理的高度。所以新藥的估值還是比較穩(wěn)定地在上漲，我不認(rèn)為有泡沫。而AI行業(yè)比較全球性，各行各業(yè)也都在講AI，可能期望值的確有點(diǎn)高了。
談投資：與被投企業(yè)建立平等合作關(guān)系
Q：當(dāng)我們觀察到科創(chuàng)板對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的影響時(shí)，很需要回過頭梳理一下一級(jí)市場的醫(yī)藥企業(yè)基金：有多少？何時(shí)爆發(fā)起來的？
胡旭波：投藥企的投資機(jī)構(gòu)大概在四五年以前突然增多，單純打著醫(yī)藥基金旗號(hào)的就有幾百家。但真正能夠投新藥的，我個(gè)人認(rèn)為不會(huì)超過20家，因?yàn)樾滤帉?duì)專業(yè)性要求很高、風(fēng)險(xiǎn)很大。
Q：生物醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)，投資人之間、創(chuàng)業(yè)者之間以及投資人和創(chuàng)業(yè)者之間好像可以合作做更多的事情，使得行業(yè)集中度很高。在你看來背后的原因是什么？
胡旭波：我們做投資的核心一點(diǎn)是，將一個(gè)比較小的項(xiàng)目做到能夠上市的級(jí)別，或者對(duì)行業(yè)產(chǎn)生一定的影響力。在這個(gè)過程中，我們要扮演兩個(gè)角色。
第一個(gè)角色是機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)者。我們當(dāng)年投泰格醫(yī)藥時(shí)是因?yàn)橐庾R(shí)到臨床研究對(duì)中國的新藥研發(fā)非常重要，它幾乎決定了中國的新藥研發(fā)能做到什么程度。我覺得現(xiàn)在中國新藥的蓬勃發(fā)展至少30%應(yīng)該歸功于兩家公司，一個(gè)是藥明康德，一個(gè)是泰格醫(yī)藥，這兩家公司基本上是中國新藥研發(fā)的基礎(chǔ)。但是回到2008年我們剛投泰格的時(shí)候，能不能看到這個(gè)機(jī)會(huì)，看到5年、10年以后的趨勢，這個(gè)才是關(guān)鍵。
第二個(gè)角色，我們只是企業(yè)的一個(gè)股東而已。我始終有一個(gè)觀點(diǎn)，作為投資人，我們做好自己本分的事情就好，決定這個(gè)公司方向的還是創(chuàng)始人。投資人要同創(chuàng)業(yè)者建立一種良性的關(guān)系，可以提看法、建議，但是又不至于占了主導(dǎo)地位。這種良性關(guān)系如果能夠建立起來，一方面能夠幫助投資的企業(yè)健康成長；另一方面，因?yàn)槲覀兒茈y保證投的所有項(xiàng)目都發(fā)展很好，投了一百個(gè)，可能有幾個(gè)發(fā)展會(huì)低于預(yù)期，我們也不會(huì)太抱怨，講一句“對(duì)不起，我們沒做好”，就“和平分手”。
建立這樣的關(guān)系之后，事實(shí)上對(duì)我們做投資反而很有利。因?yàn)橛X得跟啟明合作很舒適，所以很多創(chuàng)始人，包括泰格的葉小平博士、曹曉春總，會(huì)介紹很多其他公司給我。我們和泰格一起合作了很多，非常感謝泰格對(duì)我們長期持續(xù)地支持。
我覺得全世界最厲害的創(chuàng)始人肯定比最厲害的投資人還要厲害。而最頂級(jí)的創(chuàng)始人永遠(yuǎn)不缺投資人，尤其中國現(xiàn)在這個(gè)環(huán)境的投資人太多了。所以創(chuàng)始人跟投資人最好的關(guān)系是比較平等的，兩個(gè)人有共識(shí)，對(duì)雙方的風(fēng)格相互之間也有認(rèn)可。你出錢，我做事、給你股份，這個(gè)是很正常的關(guān)系。
我覺得投資圈里面有些投資人，尤其是一些新的投資人，就因?yàn)樵谝粋€(gè)大機(jī)構(gòu)工作，參與了一些基金管理，就在面對(duì)創(chuàng)始人時(shí)心理優(yōu)勢很大。說句老實(shí)話，你不可能比創(chuàng)始人更懂業(yè)務(wù)的。很遺憾地說，如果投資了業(yè)務(wù)能力都不如投資人的創(chuàng)始人，十有八九最后是要失敗的。
