2024年對醫(yī)藥資本而言，會是越發(fā)艱難的一年，這一年他們不得不考慮更多的退出方式，并購、私有化會是兩個重要方向。
2024年夏洛最新的擔(dān)憂，不是臨床試驗的失敗或是少得可憐的融資，而是從納斯達克寄來的一封信：警告公司將面臨從交易所退市的風(fēng)險。
納斯達克公示的數(shù)據(jù)觸目驚心。如果以最快的速度滑動鼠標，只需要幾秒鐘便能抵達“不合規(guī)公司”名單底部。
但這數(shù)秒的短暫背后卻是739家上市公司的“危急存亡”時刻，他們或許已經(jīng)對內(nèi)進行了大刀闊斧的“清洗”，只留下少數(shù)精兵強將，無論人還是產(chǎn)品。而這一封來自納斯達克的信，撕碎了夏洛們的最后一絲尊嚴，要么退市，要么茍活。
這里面，醫(yī)療健康公司“獨領(lǐng)風(fēng)騷”，占據(jù)四分之一。如果花上幾分鐘統(tǒng)計，2023年數(shù)據(jù)血淋淋。以“Therapeutic”為關(guān)鍵詞的公司，出現(xiàn)了68次；以“Bio”為關(guān)鍵詞，57次；以“Pharma”為關(guān)鍵詞，43次……這組數(shù)，超過了2022年收到退市警告信的Biotech（110家）數(shù)量，也確應(yīng)了Evaluate Vantage在2023年初的預(yù)測，“形勢將更艱難—要么有下限，要么沒有下限?！?nbsp;
那么2024年呢？“夏洛”們愈發(fā)急迫的擔(dān)憂似乎在傳遞些什么?！?2，153，106……”2023年四季度收到警告信的公司，激增的數(shù)據(jù)似乎又在回答著什么。
雪崩時，沒有一片雪花是無辜的。在經(jīng)歷了IPO高潮和銳減之后，納斯達克的“退市”大門已然打開，醫(yī)療健康行業(yè)的上市公司們也未能幸免——先后有納斯達克的泛生子、港股的朗生醫(yī)藥宣布私有化，還有康乃德、燃石醫(yī)學(xué)這樣瀕臨退市的公司也不在少數(shù)。
2024年，納斯達克Biotech的“退市大潮”會傳導(dǎo)至港股或者A股嗎？快節(jié)奏IPO留下的后遺癥該如何解決？Biotech該如何立身？
多番掙扎下，ObsEva SA決定退回瑞士，并結(jié)束了長達10個月的股價“不合規(guī)”橫盤期——每股價格1美元以下。2023年3月22日，ObsEva SA在納斯達克辦完退市手續(xù)，交易也定格在這一天。如果將時間撥回至10年前，ObsEva以及他的投資人都無法想象敗退的這一幕。ObsEva是一家專注于女性生殖健康藥物開發(fā)的Biotech。自2013年起，ObsEva先后獲得了諾和諾德、Sofinnova Ventures、奧博資本，以及瑞士知名資本的青睞。加上在納斯達克和瑞士證券交易所順利上市，ObsEva在融資上的順風(fēng)順水也給其后續(xù)的“大踏步式”發(fā)展埋下隱患。 成立之初，ObsEva的策略相當(dāng)激進，一下子引進了多個女性健康相關(guān)的創(chuàng)新藥，但其后續(xù)的臨床執(zhí)行卻沒有跟上節(jié)奏，“花錢如流水，成果卻鮮見”。臨到收到退市警告前，他僅在歐盟上市了Linzagolix，但后續(xù)權(quán)益也已轉(zhuǎn)讓。實際上在收到退市警告前，ObsEva圍繞“不退市、不破產(chǎn)”開展了一系列的自救行動。從2022年初開始，ObsEva開始轉(zhuǎn)讓Linzagolix在多個市場的商業(yè)化權(quán)益，以及接連開展的包含裁員計劃在內(nèi)的公司重組，導(dǎo)致首席科學(xué)官等核心技術(shù)人員接連離任。后續(xù)資產(chǎn)出售擴大到了其他核心產(chǎn)品。這些自救行動幫助ObsEva解決了眼下過度負債的緊迫問題，但卻無法挽回投資人逝去的信心。關(guān)鍵是他沒有從根本性改變其孱弱的核心競爭力。ObsEva是一個非常典型且值得中國Biotech警惕的例子。Fresh Tracks Therapeutics是另一個故事。2023年9月19日，F(xiàn)resh Tracks宣布董事會批準清算和解散計劃，清算過程將包括從納斯達克退市。此前一年，F(xiàn)resh Tracks還是另一副模樣。當(dāng)時他剛剛卸下Brickell Biotech的名頭，以“Fresh Tracks”這樣生機勃勃的名字，高調(diào)進軍自身免疫和炎癥疾病領(lǐng)域。時任首席執(zhí)行官的Robert Brown對此評論：“我們相信，F(xiàn)resh Tracks Therapeutics這個名字抓住了我們使命的精髓，即開發(fā)具有恢復(fù)免疫平衡潛力的突破性新型療法。在過去的一年里，我們通過收購多個具有治療自身免疫和炎癥性疾病廣泛潛力的創(chuàng)新平臺，實現(xiàn)了戰(zhàn)略的根本性轉(zhuǎn)變?！?/span>是謊言還是童話？此后一年，F(xiàn)resh Tracks的故事完全走向了相反面——暫停所有藥物開發(fā)、解雇除負責(zé)解散事宜的所有員工、終止原總裁兼CEO職務(wù)，以尋求股東價值最大化。當(dāng)風(fēng)險系數(shù)足夠高時，即便在成熟的納斯達克市場，單押早期FIC產(chǎn)品的Biotech無異于“堂吉訶德式”的自殺行為?！霸谶@一時期，投資邏輯已然發(fā)生改變，Biotech的思路只能是順從?！睒I(yè)內(nèi)資深投行人士史毅告訴E藥經(jīng)理人。無論是ObsEva們的故事，還是Fresh Tracks們的故事，納斯達克幾乎每天上演，但“投資人最不相信眼淚，尤其成熟投資人”。據(jù)統(tǒng)計，2023年國外共有46家醫(yī)藥公司宣布倒閉/破產(chǎn)，較往年增加了數(shù)倍，這其中不乏上市公司。沒有例外。中國的醫(yī)療健康企業(yè)也在2023年Q4開啟了浩蕩的“退市之旅”，泛生子和朗生醫(yī)藥率先宣布私有化。美股上市三年多之后，癌癥早篩明星公司泛生子走向了“退市”。2023年10月11日，泛生子宣布已正式簽署私有化合并協(xié)議，對應(yīng)的交易估值約為1.26億美元（約合9億元），較前30個交易日的平均收盤價溢價21%。泛生子在納斯達克的旅程可以用“過山車”來形容。上市前，泛生子在圈內(nèi)已經(jīng)小有名氣，累計融資超過了10億元。這份榮光持續(xù)到納斯達克，上市伊始，泛生子市值接近100億元，之后八個月股價又近乎翻倍。2021年2月，整個納斯達克寒風(fēng)驟起，“泛生子”們首當(dāng)其沖，自此開啟漫漫的“長冬之路”。一年半后，泛生子的股價已經(jīng)跌去95%，從每股80美元到不足4美元。當(dāng)時泛生子聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長兼CEO王思振決心在危機中破局，他率先向董事會提出非約束性私有化要約?！八接谢钱?dāng)前中概股困境中必要的破局”，在王思振的設(shè)想里，退市后更利于泛生子融資，從而在“不確定的環(huán)境中追求確定”。2022年11月，泛生子由于連續(xù)30個交易日收盤價低于每股1美元，收到納斯達克的退市警告。自此，私有化從一項主動選擇變成了必選項。泛生子緣何至此？“看不到盈利和等不到盈利是關(guān)鍵原因”，一位資深同行人士如此評論。“退市風(fēng)暴”也席卷了港股。2023年10月27日，在聯(lián)交所主板上市超過13年的朗生醫(yī)藥及邀約人國泰國際醫(yī)藥宣布，建議撤銷朗生醫(yī)藥上市地位。一月前，該公司便公布了私有化安排：擬以現(xiàn)金每股1.8港元（累計約2.4億港元）將公司私有化。朗生醫(yī)藥是國泰國際醫(yī)藥為進軍中國醫(yī)藥健康領(lǐng)域創(chuàng)建的投資和管理平臺，專業(yè)從事中藥及化學(xué)藥品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，旗下有寧波立華制藥（原寧波中藥廠）、寧波朗生等分子公司。對于朗生醫(yī)藥而言，成交量和流動性是使之選擇退市的直接原因，而且經(jīng)過計算，該公司認為上市平臺已失去作為足夠資金來源以支持公司長期增長的主要職能，且成本及開支超過維持公司上市地位的益處。早在20年前，生物技術(shù)公司的“退市潮”已經(jīng)上演過，轟烈程度不亞于現(xiàn)在。根據(jù)Biocentury統(tǒng)計，2003年有193家生物技術(shù)公司面臨退市。當(dāng)時，剛剛經(jīng)歷基因組學(xué)的泡沫期，有很多不該上市的Biotech上市了。之后的“資本大撤退”產(chǎn)生了釜底抽薪的作用，資質(zhì)不優(yōu)的Biotech進入“股價下跌——融不到資——退市——破產(chǎn)”的負向循環(huán)，好處是篩選了一波有技術(shù)實力的公司，促進了Biotech健康生態(tài)的形成。二十年后的今天，納斯達克依舊。在每個交易日，都會公布不符合持續(xù)上市標準的公司名單，即官網(wǎng)的“不合規(guī)清單”。當(dāng)一家公司在其股價連續(xù)30個交易日跌破1美元后將收到退市警告信，能觸發(fā)同類情況的還有股票權(quán)益、股票市值、公眾持股數(shù)量/市值、總股東數(shù)量、做市商數(shù)量，以及總資產(chǎn)和總營收達不到規(guī)定標準。過去一年，觸發(fā)每股價格規(guī)則的公司占了大多數(shù)，以“Therapeutic”“Bio”“Pharma”為關(guān)鍵詞統(tǒng)計，這一比例分別為64.7%、59.6%、74.4%。其次是股東權(quán)益、公眾持股數(shù)量/市值，約10%~20%。更嚴重的是，如果股票在180天內(nèi)持續(xù)低于該價格，該股票將被取消交易。這是納斯達克的另一份清單，也是每個交易日都公布。在這份清單里列名的企業(yè)，基本上處于退市或者暫停狀態(tài)。僅12月最后一周，就有十余家醫(yī)藥公司在暫停之列，他們的原因都是監(jiān)管不合規(guī)。這兩份清單實際上揭開了醫(yī)藥公司們的“退市內(nèi)幕”——不達標了。史毅表示，通常上市公司選擇自主退市的可能性比較小，因為上市后的融資渠道更多。除非企業(yè)認為被過分低估了，但即便如此，也有很多其他的辦法來提振投資人的信心。這是生物技術(shù)泡沫之后不可避免的進程。美國精品投行William Blair股權(quán)資本市場董事總經(jīng)理凱文提供了另一種觀點，“不是對平臺技術(shù)或者科學(xué)的否認，而是上市時間不合適”，他曾在接受外媒采訪時直言，“許多上市公司距離IND（新藥臨床試驗申請）還有18-24個月?！?/span>“你是愿意把資金留在一家未來兩年都可能沒有任何拐點的公司？”還是“打算把這些錢重新配置到3-4個月能有數(shù)據(jù)的公司上？”他進一步反問。不過中國的邏輯與美國不同。核心產(chǎn)品處于臨床Ⅱ期是成功上市的“隱形門檻”，不存在兩年沒有里程碑的情況，但難題在于識別臨床資產(chǎn)的真實價值。“有的Biotech上市時可能講得是一個有全球價值的創(chuàng)新藥故事，但公布數(shù)據(jù)時，可能不僅沒有全球價值，甚至中國價值都難以兌現(xiàn)?！笔芬惚硎?，這種情況下投資人會選擇“用腳投票”，“這類公司有不少，不一定是在退市或者等待退市的狀態(tài)?！?/span>歸根結(jié)底，退市是“市場大環(huán)境和公司微環(huán)境共同作用的結(jié)果”。不過在史毅看來，港股和美股的原因并不完全相同。港股是受到美元加息、資金減少，以及創(chuàng)新曲線回調(diào)的疊加影響；而美股則是到了資本周期的節(jié)點，“美股市場好日子過得太久了”。值得一提的是，在寒冬時期很多人會將“失敗”簡單歸因于外部環(huán)境，很難去反思到自身原因，其實在這些退市案例中，他們“失敗”的根源在于自身業(yè)務(wù)，看不到變現(xiàn)的機會或者明確的時間節(jié)點。比如Addex Therapeutics，是一家2002年成立的神經(jīng)系統(tǒng)疾病療法開發(fā)的生物制藥公司，總部位于瑞士，曾經(jīng)走在退市邊緣。受新冠影響，其在帕金森病中的變構(gòu)調(diào)節(jié)劑試驗進度過于緩慢，試驗終止后該公司股價迅速跌破1美元。很快，納斯達克的退市警告信就送上門來。Addex的首席執(zhí)行官做了三件大事“自救”：第一步是穩(wěn)住投資者，“當(dāng)對主要資產(chǎn)感到失望時，你必須從這種情緒中走出去，讓投資者們放心，并通過公司其他的潛力資產(chǎn)重建信任?！?/span>第二步是聚焦?jié)摿Y產(chǎn)。當(dāng)時Addex迅速終止了處于臨床Ⅱ期的diraglurant開發(fā)計劃，并且專注于推進選定項目到臨床，同時為其尋找戰(zhàn)略合作伙伴。第三步是在180天的合規(guī)期內(nèi)，拿回上市主體的合規(guī)資格。因為如果不再合規(guī)，股票便無法交易。2022年以來，反向分割逐漸成為Biotech避免退市的普遍手段，主要是通過按一定比例減少流通股數(shù)量來提高股價，例如，將每兩股現(xiàn)有股票換成一股。“沒有哪家生物技術(shù)公司會因為股權(quán)稀釋而消亡，但缺乏資金會?！眲P文表示，無論是為了節(jié)省開支而退市，還是為了節(jié)省監(jiān)管和上市交易成本而轉(zhuǎn)到場外交易所，都只是為了能夠再資助一兩個季度，讓上市公司獲得真正推動公司前進所需的里程碑。但反向拆股可能需要支付“相當(dāng)高的費用”，Addex起初不愿意花這筆錢，但最終也選擇了這條路。去年10月，Addex發(fā)布公告稱將每20股合并為1股，采取該方案后股價從0.325美元上升到6美元，至今年1月26日收盤為12.16美元。眼前的危機似乎已經(jīng)解決了，但更長遠的結(jié)果仍要等待時間的宣判。史毅認為，通過反向分割的方式來提振股價不是根本解決辦法，公司業(yè)務(wù)做不好仍要跌回去，關(guān)鍵是要做好基本面。而且從某種意義上，反向分割有可能進一步損壞上市公司在投資者心目中的形象和可交易性。2023年上半年，美國宣告倒閉/破產(chǎn)的公司數(shù)量占了總數(shù)的七成以上，而較早的終結(jié)決策一定程度上為其贏得了更多時間尋求合并或被收購，也能節(jié)省更多成本。“如果為了保住上市資格，而去采取各種各樣的非業(yè)務(wù)形式的動作，未免有些主次不分了?！币晃煌顿Y人表達了當(dāng)前中國創(chuàng)新藥對上市或私有化的觀念擔(dān)憂，但他也理解，中國生物科技公司上市較難，“上了不愿意退”的情況在所難免。其實，大家不用談退市而色變。在史毅看來，私有化不一定是壞事，尤其在股價被過分低估的情況下。“一些被低估的公司私有化之后，重新梳理業(yè)務(wù)，再度上市可能會走得更好。最突出的例子是藥明康德?！?/span>的確早在2014-2015年期間，包括先聲藥業(yè)、邁瑞醫(yī)療、藥明康德等在內(nèi)的第一批上美國的中概股，因為不被市場認可，估值被嚴重低估，先后發(fā)起私有化。此后至今，當(dāng)這一批公司重新上市時，都成了某個領(lǐng)域的翹楚。如果從企業(yè)本身來看，私有化帶來的效應(yīng)是兩面的。史毅表示，任何事情都有正反面，從正面來看，私有化之后企業(yè)沒有繁雜的信息披露要求，沒有來自公開市場的持續(xù)審查壓力，反而可能有助于公司管理層關(guān)注長期目標以及研發(fā)業(yè)務(wù)進展，而較少地關(guān)注短期的財務(wù)表現(xiàn)。另外，非上市公司的運營成本顯著降低。但從反面看，私有化之后，部分公眾股東對公司的信心下降，公司的品牌價值降低，可能間接導(dǎo)致融資成本的上升。如果從行業(yè)來看，盡管公司倒閉/破產(chǎn)，短期內(nèi)似乎會打擊行業(yè)的信心，但從長期發(fā)展來看，讓每一個公司在應(yīng)該結(jié)束的時刻結(jié)束，減少不必要的投入，提高資源配置效率，加速行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，無疑是好事。但一個不可忽略的事實是，當(dāng)前中國資本市場的退市機制并不健全，“只進不出的現(xiàn)狀帶壞了整個系統(tǒng)?！倍髽I(yè)自身對上市的執(zhí)著，以及相關(guān)經(jīng)驗的欠缺也都影響著資本市場的出清過程。“要解決這一困境需要具備兩個條件：一是有成熟的投資者，二是有完善的信息披露制度。如果條件不滿足，可能需要監(jiān)管者替市場把控一些口子?！笔芬阏J為，這是一個適應(yīng)行業(yè)規(guī)律，并且逐步清晰化的過程?！耙婚_始的時候門檻反而要定得高一點，才能夠吸引更多優(yōu)秀的公司，從而吸引更多優(yōu)秀的投資者，才能形成一個良性循環(huán)。”
來源：E藥經(jīng)理人
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