創(chuàng)新藥的下個十年，從貝塔走向阿爾法

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從美股的超級貝塔周期說起

如果從2003年起的20年維度來看，美國納斯達克生物科技指數(shù)（NBI）和美國生科ETF（XBI）曾在很長一段時間內，跑贏納指。

如下圖所示，2008年至2020年，XBI一直跑贏納斯達克指數(shù)和納斯達克100，但是自2021年以來，其又被大盤遠遠拋在了身后。NBI根據(jù)基日向前追溯，同樣跑贏納指。

背景是什么？就像巴菲特說過的，他中了“卵巢”彩票，出生在了正確的國家和正確的時代。

對于美股生物科技來說，在2008年至2020年這10年中，經(jīng)濟和貨幣環(huán)境對醫(yī)藥相當友好。美國次貸危機之后，最近的十年多時間里，美股市場表現(xiàn)最好的是科技股，其次就是醫(yī)藥股。盡管期間也有多次大幅波動，但這仍是屬于所有生物科技公司的超級貝塔周期。

而2021年以來，疫情泡沫的覆滅，貨幣政策緊縮，使得投資者轉而購買安全資產(chǎn)，降低風險，生物科技股遭到大量拋售，指數(shù)大幅下跌也就不足為奇了。

這其中，NBI的長期走牛，核心來源于醫(yī)學新技術、新產(chǎn)品所帶來的業(yè)績和營收，相比XBI更受個股影響。但實際上，在其指數(shù)成份股里，真正跑贏納指的仍寥寥無幾。

事實上，真正跑贏納斯達克的公司，也多是市場公認的成功者，比如福泰制藥、再生元、阿里拉姆制藥，當然，也有后來者的逆襲故事，如ARGENX、CRISPR Therapeutics。

如果要總結成功者的共同點，那么，好產(chǎn)品是先決條件，不管是再生元的阿柏西普還是福泰制藥的囊性纖維化治療藥物；其次，它們還要足夠努力，不斷創(chuàng)造超預期。

典型如福泰制藥，從最開始的免疫抑制劑到HIV，再到丙肝的抗病毒療法，福泰制藥屢戰(zhàn)屢敗、屢敗屢戰(zhàn)，最終找到囊性纖維化這片應許之地。而抓住這個機會的福泰制藥瘋狂迭代產(chǎn)品，最后形成了絕對的壟斷。

同樣的，在后來者ARGENX身上，我們也能看到這一點。

在2017年上市之初，Argenx市值僅10億美金左右，如今市值超230億美元。其僅用了6年多時間，無視周期沉浮，完成了這一壯舉。在這背后，核心是其讓市場看到了拳頭管線艾加莫德的過人之處，相繼在重癥肌無力、慢性炎性脫髓鞘性多發(fā)性神經(jīng)根神經(jīng)病取得成功，展現(xiàn)出成為下一個超級重磅炸彈的潛力。

進一步細究其研發(fā)策略，核心在于不隨波逐流，而是瞄準切實存在的需求，在一些競爭并不過分激烈的適應癥里，用技術帶來更好用的產(chǎn)品。

透過那些真正跑贏納指的公司，無疑可以發(fā)現(xiàn)，一家藥企的長期成長，離不開行業(yè)β，更離不開自身α。

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天上掉下來的東西變少了

回到國內來說，過去幾年，在資本潮涌、政策加持的背景下，創(chuàng)新藥迎來史無前例的發(fā)展紅利。

在那個時代，滿地都是機會，大家都在忙著埋頭搞錢，憑借一身膽識，一頭下海，也能游到岸邊；憑借幾張PPT，也能拉來投資、IPO，走向巔峰。

相比之下，個體的努力顯得沒那么重要。但當泡沫破裂、紅利消退，天上掉下來的東西變少了。從慢病治療、腫瘤治療到現(xiàn)在分子研究和基因療法的逐步興起，創(chuàng)新藥領域低垂的果實越來越難摘取。

那些沒有靠紅利成長起來的藥企，生存空間極度被壓縮。

作為反面教材，一個只有貝塔沒有阿爾法的典型案例，是果鏈。

蘋果公司與其供應商，利益分配存在典型的優(yōu)先、劣后特征。當手機銷量好的時候，供應商們拿優(yōu)先，賺點辛苦錢，大頭都留給了蘋果公司；當手機銷量不好的時候，蘋果公司變優(yōu)先，先保證蘋果的利潤，供應商們成了劣后的虧損戶。

所以，會出現(xiàn)手機銷量好，供應商股價漲不過蘋果公司，而手機銷量一旦變差，供應商股價跌得比蘋果公司更慘，成了典型的只有貝塔沒有阿爾法。

相比創(chuàng)新藥的長周期，CXO領域過去幾年上演的“天價猴”故事，或許讓人感觸更深。

過去幾年，作為配套創(chuàng)新藥研發(fā)服務的上游產(chǎn)業(yè)，在國內創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮之下，實驗動物產(chǎn)業(yè)的熱度持續(xù)高漲，加上疫情造成的供需失衡，實驗猴價一度逼近20萬元/只。

在猴價上漲的過程中，一些CRO公司也踩中了行業(yè)紅利，順利完成階層躍遷。

但受CRO價格戰(zhàn)、醫(yī)藥市場供需變化等多重因素影響，2023年以來，實驗猴市場開始回調，那些靠實驗猴起飛的CRO公司，也吃到了囤猴的苦，利潤、股價雙暴跌。

這樣的劇情是不是似曾相識？幾乎在國內生物制藥產(chǎn)業(yè)的每一環(huán)，我們都能看到類似的故事上演。

不管是過去幾年的創(chuàng)新藥管線大戰(zhàn)，還是人才大戰(zhàn)，行業(yè)上行周期，沒人考慮投入產(chǎn)出比，而是一門心思上管線，高薪搶人才。

但隨著周期下行，創(chuàng)新藥企砍管線的砍管線、裁員的裁員。

本質上，這些同質化的故事都反映了一個事實，地心引力永遠不會消失，在貝塔狂熱的時候，公司被各方勢力裹挾著，必須要往前沖。而當周期轉頭向下，風口一過，難免有人要開始墜落。

這世上大多數(shù)行業(yè)和投資的紅利期都是限時的。作為藥企，趕上并抓住了紅利，就能由此躍遷、更進一步。但當紅利期過去的時候，個體經(jīng)營就會變得尤其重要。

也就是，從貝塔增長到阿爾法增長。

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從貝塔到阿爾法

回看過去這幾年國內創(chuàng)新藥的發(fā)展演變，如果說宏觀對微觀最大影響的是什么？那可能是從遍地機會，到存量競爭。

創(chuàng)新藥企還來不及訴說體感的不適，就要趕緊關掉原來的大水漫灌，換上精細滴灌，甚至被永遠拋在了時代身后。

當宏觀環(huán)境告訴我們，狂飆突進的時代結束了，藥企就要學會精耕細作、秋收冬藏。

這時候，一個個體的相對成功，尤為關鍵。

也就是從貝塔到阿爾法。從一個賽道的集體成功，到一個個體，一個策略的精妙生長。

對于藥企來說，在過去的貝塔時代，制勝法寶無疑是me too、fast follow。

盡管fast follow模式遭受質疑，但不能否定的是，若沒有這一模式，國內藥企是很難在短短十年時間內躍遷升級的。

典型如以仿制藥起家恒瑞醫(yī)藥，通過fast follow模式快速切入創(chuàng)新藥賽道；而百濟神州、信達生物的躍遷，本質上也離不開fast follow大單品PD-1的助力。

但如今的大環(huán)境，已無力使fast follow將更多biotech送至bio pharma的位置了。

傳統(tǒng)的增長邏輯和制勝法則已不再適用于新時代。如何從隨大流、快速復制，轉變至深耕細作，通過真正的技術優(yōu)勢和差異化布局，尋找新的增長，才是關鍵。

除此之外，如何從一味地跑馬圈地轉變?yōu)橛械姆攀傅淖非笤鲩L，同樣考驗著藥企的能力。

當形勢一片大好的時候，藥企選擇擴張燒錢并無可厚非，但這要求藥企對自身業(yè)務發(fā)展及外部資本周期有極強的把控力，否則當市場瞬間由熱轉冷，很容易讓前腳還處于極度樂觀擴張狀態(tài)的藥企，后腳就陷入資金荒。

事實上，當前企業(yè)的發(fā)展邏輯已經(jīng)從不計代價地往前沖，變成了要盈利、要實現(xiàn)高質量發(fā)展。這不僅要求企業(yè)在當下降本增效，更要求企業(yè)做到“阿爾法式增長”。

當然，這并不意味著屬于生物醫(yī)藥的貝塔將徹底消失，相反，驅動醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的內在動力是人類對健康和生活質量的追求，在這個本質需求的基礎上，醫(yī)藥行業(yè)會不斷地被賦予各種內涵和表現(xiàn)形式。

而中國經(jīng)濟的快速發(fā)展仍將為全球和國內企業(yè)帶來史無前例的增長機遇。換句話說，屬于國內藥企的超長貝塔依然在。

事實上，對于新時代大趨勢的判斷本身并沒有樂觀和悲觀兩個完全不同的版本，更符合行業(yè)共識的是，市場需求和創(chuàng)新空間仍然存在，但同時風險和復雜性升級。

這也是為什么，從貝塔走向阿爾法，變得如此重要。因為，如果行業(yè)大勢的整體增長是貝塔增長的話，那么通過自身努力，實現(xiàn)超越貝塔的高質量阿爾法增長，無疑是對抗不確定性最好的武器。

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