能讓各方面一起信心全無(wú)，爭(zhēng)先恐后“跑路”的公司，多多少少都帶點(diǎn)問(wèn)題。由于交易量不足，如今的港股早沒(méi)了2018年18A剛推出時(shí)的盛況，成了行業(yè)“退而求其次”的IPO選項(xiàng)。這么個(gè)稱不上一潭死水，卻也遠(yuǎn)談不上活躍的市場(chǎng)，時(shí)不時(shí)還會(huì)傳來(lái)一記暴跌慘案，令人驚嚇。6月24日，周一，港股上市Biotech君圣泰醫(yī)藥開(kāi)盤(pán)即下跌，盤(pán)中最大跌幅一度超過(guò)61%，最終收盤(pán)跌幅逾57%，收?qǐng)?bào)1.52港元。今日，君圣泰醫(yī)藥股價(jià)稍微漲回來(lái)了一些，但不多。這家距當(dāng)初成功上市僅半年的公司，股價(jià)幾乎只剩下最高點(diǎn)的十分之一，市值更是連10億都不到了。暴跌當(dāng)日，市場(chǎng)上并沒(méi)有傳出任何有關(guān)研發(fā)管線進(jìn)展的消息，隨后公司發(fā)表的聲明是：“確認(rèn)并不知悉任何有關(guān)股份價(jià)格近期出現(xiàn)波動(dòng)的原因，亦確認(rèn)集團(tuán)的業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)維持正常，且業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)及財(cái)務(wù)狀況并無(wú)發(fā)生任何重大不利變動(dòng)”。于是，所有人都把目光轉(zhuǎn)移到了可能性最大的原因——禁售期滿上。香港聯(lián)交所在指引信HKEx-GL51-13中要求，配售給基石投資者的首次公開(kāi)招股股份必須設(shè)置禁售期，一般為上市日期起計(jì)至少6個(gè)月。而據(jù)香港聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》10.07（1）條規(guī)定，控股股東在上市后有12個(gè)月的鎖定期，包括6個(gè)月的禁售期加上期滿后6個(gè)月內(nèi)不得喪失控股股東地位（創(chuàng)業(yè)板則分別為12個(gè)月）。君圣泰醫(yī)藥于2023年12月22日上市，截至2024年6月21日（上周五），正好滿6個(gè)月。如果大股東到禁售期滿后拋售，可能會(huì)引發(fā)其他中小投資者跟風(fēng)出逃，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)大跌。不過(guò)現(xiàn)實(shí)中，每個(gè)投資者對(duì)公司的未來(lái)都有不同的判斷，行動(dòng)不可能完全一致。而能讓各方面一起信心全無(wú)，爭(zhēng)先恐后“跑路”導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)的公司，多多少少都帶點(diǎn)問(wèn)題。《君圣泰醫(yī)藥最終發(fā)售價(jià)及配發(fā)結(jié)果公告》顯示，6月21日，包括泰格醫(yī)藥、鴻圖資本、海普瑞、深圳前海海創(chuàng)基金等在內(nèi)21家首次公開(kāi)招股前的投資者都到了禁售期最后一天，合計(jì)解禁股份占比約為42.2%。圖｜《君圣泰醫(yī)藥最終發(fā)售價(jià)及配發(fā)結(jié)果公告》此外，君圣泰醫(yī)藥IPO過(guò)程中的基石投資者是滄州創(chuàng)融股權(quán)投資基金有限公司，為國(guó)有全資背景。其獲分配了9487500股，占于上市時(shí)需禁售的股票數(shù)目1.84%，解禁日期為2024年12月21日。也就是說(shuō)，一眾機(jī)構(gòu)迫不及待地“跑路”，唯獨(dú)把這家國(guó)資給埋里頭了。圖｜《君圣泰醫(yī)藥最終發(fā)售價(jià)及配發(fā)結(jié)果公告》大股東拋售數(shù)量較大時(shí)，會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著影響，可能傳遞出公司前景不被看好的信號(hào)，同時(shí)使中小投資者產(chǎn)生恐慌心理。從基本面上看，君圣泰醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)狀況的確相當(dāng)堪憂。據(jù)招股書(shū)和財(cái)報(bào)信息，君圣泰醫(yī)藥的2021年、2022年、2023年歸屬股東凈利潤(rùn)分別為-2.21億元、-1.9億元、-9.39億元。同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額也全是負(fù)數(shù)，分別為-9054.6萬(wàn)元、-1.72億元、-3.58億元。誠(chéng)然持續(xù)虧損是大多數(shù)Biotech的現(xiàn)實(shí)共性，投資者押注的是未來(lái)，可這家公司的未來(lái)也籠罩著一層陰霾。君圣泰醫(yī)藥的核心在研管線有兩條：熊去氧膽小檗堿HTD1801和多肽藥物HTD4010。前者主要的攻克對(duì)象是2型糖尿病；后者擬開(kāi)發(fā)治療酒精性肝炎。然而目前這些適應(yīng)證領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)極為激烈，尤其在禮來(lái)、諾和諾德的帶領(lǐng)下，來(lái)自MNC、本土Pharma與Biopharma的各種GLP-1類受體激動(dòng)劑都在攻城略地。反觀君圣泰醫(yī)藥這樣的小公司，目前其體量、渠道、資金、研發(fā)進(jìn)度均不占優(yōu)勢(shì)，即便成功商業(yè)化，市場(chǎng)前景依然不明朗。回溯歷史，港股生物醫(yī)藥企業(yè)中，因?yàn)榻燮跐M導(dǎo)致股價(jià)異動(dòng)的案例并不少見(jiàn)。來(lái)凱醫(yī)藥是一個(gè)典型案例。2023年6月，來(lái)凱醫(yī)藥上市，發(fā)行價(jià)為12.41港元，隨后股價(jià)一路震蕩上行，并于11月2日盤(pán)中觸及26.45港元高位，區(qū)間累計(jì)漲幅超102%。然而到了2024年，來(lái)凱醫(yī)藥調(diào)轉(zhuǎn)頭一路快速下跌，開(kāi)年首月股價(jià)便跌去近八成，并于2月6日觸及歷史低點(diǎn)3.15港元。雖然后來(lái)有所回調(diào)，但至今沒(méi)漲回發(fā)行價(jià)，連日徘徊在5.5港元左右水平。來(lái)凱醫(yī)藥在2024年暴跌的原因，一方面是生物醫(yī)藥板塊大盤(pán)行情不佳；另一方面也離不開(kāi)去年12月29日其基石投資者陸續(xù)解禁后引發(fā)的資金砸盤(pán)。其中基石投資者解禁股數(shù)達(dá)5480.65萬(wàn)股，占已發(fā)行股本的比例為14.05%。數(shù)據(jù)顯示，2024年1月11日，來(lái)凱醫(yī)藥基石投資者之一的寧波姚商燕創(chuàng)宸凱股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）實(shí)控人劉增以平均價(jià)15港元的價(jià)格賣(mài)掉了36.7萬(wàn)股。無(wú)獨(dú)有偶，去年9月正式登陸港交所的宜明昂科，按6個(gè)月時(shí)間來(lái)算，上市解禁期在今年3月4日，彼時(shí)公司的股價(jià)發(fā)生了連日劇烈波動(dòng)，先連跌三日：3月4日，跌8.58%；3月5日，跌11.74%；3月6日，跌4.26%。第四天3月7日又轉(zhuǎn)而猛漲近50%。接下來(lái)又轉(zhuǎn)入了漫長(zhǎng)的震蕩下行。宜明昂科的股價(jià)異動(dòng)，沒(méi)人能說(shuō)得清是多空雙方的角力所致，還是蓄意操盤(pán)的結(jié)果。對(duì)此公司只是發(fā)表了一則不痛不癢的公告，稱其并不知悉導(dǎo)致股份價(jià)格波動(dòng)的任何原因，且確認(rèn)集團(tuán)的業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)及臨床開(kāi)發(fā)維持正常，財(cái)務(wù)狀況并無(wú)重大不利變動(dòng)。據(jù)董事合理查詢后確信，基石投資者對(duì)集團(tuán)的未來(lái)發(fā)展及前景仍然充滿信心。不過(guò)令人玩味的是，就在解禁期滿的三天前，即3月1日，宜明昂科發(fā)布公告，稱公司執(zhí)行董事、首席財(cái)務(wù)官及授權(quán)代表辭職。截至發(fā)稿，宜明昂科股價(jià)為14港元，與當(dāng)初的18.6港元發(fā)行價(jià)仍有一定距離。醫(yī)藥行業(yè)外，解禁引發(fā)的風(fēng)波同樣不少。引發(fā)最多討論的案例發(fā)生在去年6月，彼時(shí)粉筆解禁首日股價(jià)下跌了18.62%，次日下跌了38.47%。結(jié)果引發(fā)了粉筆CEO張小龍?jiān)谂笥讶Π抵S高瓴資本創(chuàng)始人，“前一位號(hào)稱做價(jià)值投資的大佬跟我說(shuō)，他投教育是為了做公益，是不需要退出的，結(jié)果這個(gè)大佬在解禁第一天無(wú)腦狂賣(mài)”。雖說(shuō)投資者和上市公司多數(shù)時(shí)候站在一條船上，但若前者對(duì)后市不看好，變臉也很堅(jiān)決。然而歸根結(jié)底，解禁當(dāng)日股價(jià)漲跌只能代表市場(chǎng)短期反應(yīng)，如果上市公司經(jīng)營(yíng)得當(dāng)，業(yè)績(jī)良好，總能吸引到新資金，并不用在意誰(shuí)的去留。或許正是為此，后來(lái)張小龍也選擇了向張磊道歉，反思道“無(wú)論是否優(yōu)秀，投資人買(mǎi)賣(mài)都是正常，都是自己的權(quán)利，沒(méi)有任何意見(jiàn)，吐槽買(mǎi)賣(mài)是自己無(wú)能的表現(xiàn)?！?/span>縱覽港股、美股、A股三大資本市場(chǎng)，港股可謂引發(fā)了最多的解禁相關(guān)風(fēng)波。原因或許在于，三地間規(guī)則不盡相同，美股最自由，A股最嚴(yán)苛，都缺乏“爭(zhēng)”的必要。唯有夾在中間的港股成了矛盾的集中爆發(fā)點(diǎn)。美股對(duì)于鎖定期（lock-up period）的規(guī)定主要來(lái)自美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）頒布的Rule 144，規(guī)定了特定股東持有的特定證券禁止轉(zhuǎn)售股份的限制期間。但Rule 144關(guān)于鎖定期的規(guī)定僅適用于限制性證券（restricted securities）和控制性證券（Control Security）。兩者之外，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO鎖定期（lock-up period）沒(méi)有強(qiáng)制性規(guī)定，一般由上市公司與承銷(xiāo)商簽署鎖定期協(xié)議（lock-up agreement）并在提交上市文件時(shí)一同披露即可，鎖定期限制的對(duì)象通常是控股股東、實(shí)際控制人、高管和部分核心員工，有時(shí)還會(huì)包括VC等早期投資方，但通常不包括持有期權(quán)的普通員工。雖然監(jiān)管部門(mén)并不作強(qiáng)制要求，但為了避免相關(guān)人員在鎖定期滿之后立即拋售股票造成公司股價(jià)大跌，上市公司與各方簽署鎖定期協(xié)議是普遍操作，一般約定為90-180天。最終安排往往是各方博弈的結(jié)果。以2012年上市的Facebook為例，其在IPO時(shí)披露的鎖定期是180天，結(jié)果鎖定期屆滿后，股價(jià)較發(fā)行價(jià)下跌了近50%，于是Facebook在后來(lái)實(shí)施了更為嚴(yán)格的鎖定期政策，分五個(gè)階段解鎖相關(guān)受限人員持有的股票。相較于美股與港股，A股有關(guān)股票鎖定期安排最為嚴(yán)格。根據(jù)《公司法》第141條的規(guī)定，發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票在證券交易所上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。而在《公司法》的一般性限制之外，各類特殊和例外情況則散見(jiàn)于各種法規(guī)、規(guī)章的規(guī)定，并由中國(guó)證監(jiān)會(huì)或交易所在監(jiān)管或?qū)徍藛?wèn)答中予以進(jìn)一步明確，根據(jù)具體情形不同，可能適用18個(gè)月、24個(gè)月、36個(gè)月鎖定期不等。例如，IPO前股東持有的股份一般鎖定一年，但控股股東及實(shí)際控制人持有的股份鎖定36個(gè)月；IPO前十二個(gè)月內(nèi)增資擴(kuò)股的股份要鎖定36個(gè)月（從新增股份辦理完成工商登記手續(xù)算起）；IPO前十二個(gè)月內(nèi)進(jìn)行過(guò)轉(zhuǎn)增、送紅股，視同增資擴(kuò)股，鎖定36個(gè)月（從新增股份辦理完成工商登記手續(xù)起算）。限售股解禁的過(guò)程也很復(fù)雜，限售股股東先要向交易所提交解禁申請(qǐng)；然后由交易所對(duì)申請(qǐng)進(jìn)行審核，確認(rèn)解禁股份的數(shù)量、持股人等信息；解禁后，交易所對(duì)解禁股份的交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，確保市場(chǎng)秩序穩(wěn)定。同時(shí)上市公司還需要按相關(guān)規(guī)定披露相關(guān)信息，包括解禁股份的數(shù)量和股東名單等。總體看來(lái)，美股和港股鎖定期的期限更短且更寬松，前者極少監(jiān)管，把一切交給市場(chǎng)各方去自由博弈；后者確立了基本的鎖定期，要求同時(shí)給予發(fā)行人更多的自主權(quán)。而A股對(duì)于上市股票鎖定期的監(jiān)管最為嚴(yán)格，體現(xiàn)了我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)精神。值得一提的是，在證監(jiān)會(huì)最新推出的“科創(chuàng)板八條”第七條中提到“強(qiáng)化監(jiān)管政策正向激勵(lì)，引導(dǎo)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、核心技術(shù)骨干等自愿延長(zhǎng)股份鎖定期限”——也就是說(shuō)，將來(lái)鎖定期可能會(huì)進(jìn)一步被鼓勵(lì)延長(zhǎng)了。另?yè)?jù)悉，近日又有一批生物醫(yī)藥企業(yè)陸續(xù)到了解禁期。6月25日，三年前A股上市的百克生物解禁1.71 億股；7月1日，前沿生物約1.6億股限售股份將解禁并上市流通，占公司總股本比例為42.7%。
來(lái)源：E藥經(jīng)理人
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